鼓励需求释放，但约束价格弹性的政策

政策一方面在鼓励合理需求释放，另一方面也在约束房价弹性。中国人民银行公布的 数据显示，2023 年 3 月新发放个人住房贷款加权平均利率 4.14%，同比下降了 135BP， 一些地方的新发放个人住房贷款利率下降到 3.8%左右。2023 年前 4 月，全国商品房销售 额同比增长 8.8%，全国商品房销售面积同比降低 0.4%。全国大中城市的房价基本保持稳 定，并无持续上涨的预期，一线城市限购基本没有放开。

我们相信，对价格上限的管制仍会持续相当长的时间，市场不会走从一线到三四线房 价普涨的老路。当然，政策也不愿意见到房价趋势下跌的局面。

(资料图片仅供参考)

不存在供应缺口

表面而言，房地产的供给似乎在下降。2020 年—2022 年，房屋新开工面积连续 3 年 同比下降。2023 年前 4 月，房屋新开工面积继续同比下降 21.2%。 但实际上，我们认为住宅地产不存在供应缺口。由于房价持续上升的时间相当长，企 业累积的可销售资源相当多。虽然 2022 年的确是积极去库存的一年，全国国有土地使用 权出让收入也同比下降了 23.3%，但绝大多数上市地产企业可供去化的库存仍然超过 2022 年去化规模的 2 倍以上。未来如果房价稳定，企业没有意愿持有如此庞大规模的库存。另 外，即使在核心城市，土地的出让也不少。2022 年，京沪深三地的住宅用地成交金额也 只下降了 6.2%。最后，住宅的库存并不是指新房的库存，而是新房和二手的可售货值叠 加。我国的住房换手率远远低于发达国家，核心原因之一在于房价持续上涨预期——当这 个预期缓慢变化时，存量房的可售货值就在逐渐增加。

总而言之，我们认为住宅市场（包括一线城市的住宅市场）今天没有供应缺口，在可 预见的 2-3 年内也不会出现供应缺口。

住宅项目净利润率趋于下降且不稳定

房地产企业的资金成本不低，核心城市的房价并没有上涨。住宅开发项目的净利润率 普遍趋于下降，且不同项目之间的净利润率差异可能扩大，有些项目即便捂盘待售很长时 间也很难实现净利润率提升。

企业无法透过加快周转来维持 ROE

理论上说，当企业净利润率下降时，企业可以提升周转率提升 ROE。但住宅开发企业 提升周转率的道路，已经走不通了。

提高周转率意味着企业需要加快拿地，而企业加快拿地就可能放低拿地的标准，降低 项目净利润率。虽然有一些企业退出了房地产市场，但土地市场门槛不高，又有很多尾部 小企业进入这个市场（信用债市场收缩导致行业头部集中度下降）。核心城市的土地出让 方一般会封顶限价，为企业预留盈利空间。但核心城市土地出让竞争仍然激烈，故而企业 中签率低，无法足量拿地。企业要么下沉并牺牲盈利能力，要么放慢拿地和周转。 以滨江集团为例，2023 年公司的计划权益拿地比 2022 年还有所下降，且计划销售排 名也有所下降——我们认为，这就说明公司不愿意下沉并牺牲盈利能力。

企业无法提高权益乘数以提高 ROE

房地产公司资产负债表的杠杆本来就不低，现阶段继续提高杠杆率的空间是有限的， 也是容易引发债权人反对的。

住宅开发的黄昏——高 ROE 难以为继

房地产企业不得不经历住宅开发项目净利润率的下降，且无法提升周转率，无法提升 权益乘数，所以不得不容忍 ROE 的下降。

城市核心区域逐渐趋于稳定

住宅供给的远郊化和城市核心区域走向稳定。2010 年前后，我国核心城市的中心区 域尚在持续的迁移变化中，带动城市人口迁移，产生了新的住房供给和需求的同时，也促 进新城市中心所在区域房价的上涨。但在 2020 年之后，核心城市中心区域迁移的案例已 经比较少见。核心片区仍有大量可供收购和可供改造的经营性不动产，但住宅开发的空间 却越来越小。

企业经营性不动产业务持续发展

房地产开发企业在过去五年，对于存量不动产经营业务的重视程度越来越高。

代表性房企经营性业务占比普遍提升。中指数据统计的 2023 年 1-4 月全国销售金额 前六位的企业其 2022 年经营性业务收入占比综合较 2017 年提升 0.9 个百分点至 2.8%， 经营性资产（包括固定资产及投资性房地产）占资产总额比例较 2017 年提升 2.1 个百分 点至 9.9%，且大市值企业占比更高。

经营不动产供给不小，但差异很大

从供给总量而言，非住宅物业的供给总量并不小。但非住宅物业的特点是物业本身的 区位和运营差异极大。一个城市的住宅项目租金回报率可能在 1%-2%，但非住宅的回报 率则可能在 0%（完全无法租出去，没有需求）-8%（一些特殊的、有广阔需求的业态）。 所以，我们并不是简单看好企业去持有房屋，而是看好企业有选择性持有优质资产组 合，并致力于稳步拓展这个组合，通过精益化运营去提效。

经营性不动产的运营差异，既和先天的区域位置、规划条件有关，也和后天的运营招 商、物业服务等因素有关。由于底层资产庞大，我国并不缺乏优质的不动产资产，大宗交 易市场也频繁出现 cap rate 超过 5%的交易案例。

经营性不动产组合的先发优势

房地产企业的现代化转型并非没有门槛，从经营实质的角度，不动产资产组合和个体 都具备一定的先发优势。先发优势既体现在区位的门槛，也体现在规模和运营能力的门槛。 从企业转型的角度，核心区域和经营管理质素较高的不动产组合，既是企业提升不动产资 产管理能力的物质基础，也是企业扩大不动产资产组合的潜在资金来源。 个体资产天然具备区位门槛。不动产资产的经营结果由禀赋和运营共同决定。一个好 的地理位置不能决定资产的运营底线，但能打开资产的运营上限。只有在消费容量、商业 容量、物流容量或人口容量足够的区位，相关资产才有可能在良好经营之下录得更好的经 营成果。但是，一个商圈天然能够容纳的购物中心数量有限，一个板块能够出让的物流用 地也有限，因此已经落位优秀地段的不动产资产自然具备先发区位门槛。

从资产组合的角度，更大的规模通常能够带来网络化效应和更加经济的运营。这种规 模经济在要求主动管理能力更强的资产上可能更为明显，如购物中心和第三方物流仓储资 产。更加庞大的资产组合和广泛的布局，确实可以使管理品牌增强同客户的合作粘性，降 低招租难度，缩短摩擦性空置。

不同管理人的投资性房地产运营效率差异也确实存在。运营能力需要历史沉淀和时间 培养，客户资源也不能一蹴而就，但运营效率的差异，恰恰体现为管理人的能力溢价。

C-REITs 市场是具备资产经营能力的房企加速发展的关键催化剂

C-REITs 市场的推出，闭合了不动产资产投融建管退的完整回路。

REITs 是企业重要的估值参考。基于 C-REITs 各产品公告，我们测算，截至 5 月 12 日，已披露盈利预测的产权类 C-REITs 产品 2023 年预期现金分派率 3.7%，显著高于在 亚洲另一重要的 REITs 市场新加坡上市的 REITs(据 SGX 数据，截至 4 月底新加坡 REITs 产品平均股息率 8.5%)。到 2023 年二季度，REITs 市场即将纳入消费基础设施资产，目 产权类 REITs 整体预期现金分派率低于 4%，而大房地产企业投资性房地产入账计量 cap rate 多为 6%左右，企业投资性房地产或以成本法计量。C-REITs 市场进入成熟期，也意 味着房地产企业报表资产的重估。 REITs 更是企业扩大投资的重要资金来源。在没有 REITs 的时代，企业要加大投资，要么挪用住宅开发的现金流，要么加高杠杆，要么整体出售资产。这三条出路都存在客观 的困难。理论上，企业还可以纯轻资产扩张，但不需要“带资”的不动产经营领域很少。 REITs 的推出，使得真正具备运营更多不动产资产能力的企业可能快速壮大。

房地产三角色之一：开发运营平台

我们认为，未来房地产开发商的角色是变化最明显的，开发企业将逐渐转为开发运营 平台，即轻重结合的不动产资产专项管理平台。如果企业不能适应这一变化，则可能转为 小而美的精品住宅发展商，也可能退出历史舞台。开发运营平台和开发商最大的区别，在 于资产的流动性，低负债的稳定性和经营的可持续性。开发运营平台和开发商的相同点， 则是其仍然对于利率高度敏感——如果利率持续上行，开发运营平台抵御风险的能力也未 必胜过传统住宅开发企业。 开发运营平台不是纯轻的公司，但较之当前的住宅开发企业显然更“轻”。

由于不同的不动产处于不同开发阶段，匹配不同投资人要求，开发运营平台在推进资 产证券化过程中，既会积极利用 REITs 平台，也会积极利用基金化运营模式。不动产开发 运营平台的诞生和 REITs 市场的诞生是密不可分的。

房地产三角色之二：REITs 平台

REITs 平台是三平台中的全新事物。 C-REITs 市场的可分配现金要求对原始权益人来说比较合理，容纳的资产类别十分丰 富。REITs 满足了广大投资者投资低风险，稳定现金流回报，但又分享宏观经济增长红利， 区别于股票和债券的新大类资产的需要。投资 REITs 不需要担心企业的杠杆率问题，不需 要承受不动产流动性相对偏低的缺点。

只有一个庞大的 REITs 市场，才能推动房地产公司转型专业的开发运营平台。但反过 来讲，也只有优质的开发运营企业存在，REITs 市场才会更加繁荣，才有更高质量的底层 资产。我们认为，REITs 市场本身的估值也会逐渐分化，品牌运营的估值加成将会出现， 不同底层资产的营收稳定性将会被重新估量，而这个市场的一二级投资者也会日趋专业化。

房地产三角色之三：服务平台

所谓服务平台，就是运营平台，REITs 平台之外的、纯轻的不动产空间服务商，其中 主要是物业管理公司。在过去五年之后，轻重分离已经被市场所接受。一大批物业管理公 司登陆资本市场，积累了品牌力，外拓力和科技成果的运用经验。

上市商管公司较之上市物管公司更少，上市也更晚。商管公司代表了一种轻资产运营 服务不动产资产的路径。但我们认为购物中心只是一个特例。除了购物中心之外，其他类 别不动产，比如写字楼、酒店、产业园、长租公寓、物流仓储设施等很难以轻资产方式承 接运营，而往往以轻重结合方式开展运营。

即便在购物中心这个领域，我们认为也只会有极少数纯轻资产运营公司发展的空间， 我们仍然认为更适合普通商场的业务模型可能是轻包租。当然，华润万象生活作为一个具 备强运营管理能力，品牌定位独特的企业，的确具备业绩的高度稳定性和标的的高度稀缺 性。而且，如果 REITs 市场持续发展，类似华润万象中山项目这种改造提效极为明显的项 目，我们认为也存在由运营平台轻重结合甚至并购的空间。

代建当然也是轻资产公司的一种路径。但我们认为代建模型缺乏必要的护城河，且竞 争日趋激烈，未来很难成为一种主流的模式。代建公司的权责边界可能和不断下降的代建费不匹配。对于商业代建而言，权责不明细，代建品牌和公司开发品牌是什么关系？代建 方应该向消费者承担何种责任？有没有责任？这些问题尚未完全厘清，但参与的企业已经 越来越多。长期而言，代建可能局限为公建类的点心业务。

聚焦核心资产——地域、业态和可替代性

所谓核心资产，就是能稳定贡献现金流的不动产资产。中国的不动产总量大，中国经 济的结构性亮点多，所以核心资产的数量庞大。持有核心资产的企业，如果保持克制的杠 杆率和较高的股利支付率，则估值可能可以参考 REITs。 但如何筛选核心资产？ 地域：地域当然是评价不动产资产质量的关键因素。一个城市的核心地域，常常意味 着不动产资产出租率和租金的稳定性。

业态：所谓区域是针对特定业态的区域。适合物流仓储设施的区域一般不适合写字楼， 反之亦然。位置相对好一些的片区如果用以建设高标仓，随着城市的发展，大货车的进出 反而可能成为难题。当然，不同业态的 cap rate 不同，出表可行性也不同。低 cap rate 的 核心资产尤其稀缺。

可替代性：不动产资产存在不同的可替代性。可替代性一方面取决于区域同类供给的 增长。例如，物流仓储整体而言仍然是稀缺的，但廊坊积极发展商贸流通产业，物流仓储 用地在当地就是不稀缺的。具备产业基础的工业厂房在华东一些地方确实是稀缺的，但在 华南、华中的部分二三线城市，工业园区的土地供给可能过剩。可替代性还取决于业态运 营差异度和规划条件差异度，例如同区域的购物中心可能因为品牌组合和日常运营不同租 金表现差异很大，而同区域规划条件一样的仓储物流设施很难有什么差异。规划条件差异 度方面，例如同区域的总建筑面积大小不同的仓储设施可能彼此很难互相替代，而相对来 说，保障性租赁住房的需求者接纳不同规划条件的可能性更大一些。

坚守关键能力——规模、用户圈子和持续拓展

随着 REITs 通道的打开，我们认为资金已经不再成为有能力的不动产开发运营平台的 核心壁垒。相比之下，我们认为不动产资产的规模、用户圈子和持续拓展能力是企业的核 心能力。 不同业态的资产规模经济效应不同。写字楼就几乎没有规模经济，租户不会因为写字 楼的提供方有更多写字楼可选，就选择某一个品牌的写字楼。

用户圈子是指企业是否有能力深入终端用户，集聚终端用户。对于 B 端来说，这可能 意味着配套设施服务，供水供电和其他片区服务的附加值。对于 C 端来说，这可能意味着 打造公区场景，提升房门之外的物理空间对用户的价值。用户圈子最终意味着客户粘性， 有没有一个成熟的用户圈子，也是不动产开发运营企业的核心护城河。

持续拓展，就是公司循环开展投融管退活动的能力。对于开发和运营平台来说，这种 能力是至关重要的，尤其是当 REITs 的回收资金必须投入新的基础设施建设中去时，企业 能否持续稳定拓展就很重要。这种持续拓展能力，又取决于相关资产的土地价格和住宅用 地价格的关联度；继续兴建相关不动产资产，造成供给过剩的可能性；相关不动产资产拓 展时，可能的竞争激烈程度等因素。不同业态的资产持续拓展能力确实不同，不同企业的 持续拓展能力也差异较大。

REITs 的估值锚

REITs 是一个现实的估值锚，C-REITs 市场的发展，并不只意味着 REITs 数量的增加， 更意味着单个 REITs 市值规模的扩大。REITs 往往是一个开发运营平台之下的 REITs， REITs 的持续壮大使得 REITs 可以成为开发运营平台的估值锚。

重视物业管理公司稳定现金流价值

物业管理公司的确遭遇了多重挑战。挑战之一：物管公司的资金投向难题。整合并购 只有成功的个别案例，没有标准的模版。挑战之二：高楼龄的房屋的一些改造升级需求， 不是物业管理费所能覆盖的。但如果不解决这部分资金投入缺口问题，保证有品质的服务 就很难。挑战之三：日常运营的应收款问题。挑战之四：关联方等不支付空置费等款项， 以及企业毛利率下降的挑战。

不过，物业管理公司所具备的稳定现金流价值不容忽视。科技赋能提效和增值服务开拓的巨大空间，使得物业管理费虽然大体很难上涨，物业管理公司的毛利率应能保持基本 稳定。物业管理头部公司的市占率相对较低，科技系统具备规模效应，区域密度创造效率 加成，也在持久推动物业管理公司规模的扩张。 所以我们认为，审慎并购、应收款科目相对稳定、毛利率稳定适中的 REITs，具备可 持续成长的稳定现金流属性。

物业管理正处于预期最低点。展望未来，关联方出险问题已经显性化，高质量发展的 物业管理公司账面无形资产规模很小，企业已经很少开展亏损的增值服务，企业的品牌形 象也在明显修复。对物业管理而言，2023 年下半年的业绩基数较低，2023 年中报可能是 物业管理板块最后的预期低谷。 我们建议投资者积极看好关联方信用良好、毛利率稳定的物业管理公司。

重视资源和能力的组合

土地市场的竞争变得更加激烈，核心城市无法提供足量的高盈利能力项目开发机会， 新房销售速度也在下降。2022 年是特殊的年份，在绝大多数年份绝大多数企业都无法足 量补充高质量住宅开发用地。 我们认为，未来房地产板块投资的关键，在于发掘核心资产，拥抱核心能力。我们看 好具备广阔成长空间的服务平台，尤其是万物云和华润万象生活。我们看好具备可持续的 核心资产营建和运营能力的平台，例如上海临港和华润置地。我们也看好租金高度稳定， 需求分散度高或运营稳定性强的 REITs 平台，例如保租房 REITs 和物流仓储 REITs。

万物云：投入带来长期成长，蝶城构筑核心壁垒

蝶城模型得到精进和迭代，预计落地顺利。根据公司公告，2022 年，公司完成 38 个 蝶城的提效，一次性战略投入 1.6 亿元，并实现后续每年年化 1.1 亿元的成本节约，对应 单一蝶城投入约 420 万元，优于预期，蝶城模型在发展中得到优化。2023 年，我们预计 公司在超过 100 个蝶城进行提效。我们预计，2023 年改造后，完成提效的蝶城项目物业 收入可占到住宅物业收入比重的 40%，拉动全年住宅物业毛利率提升 1 个点，并在 2023 年年中报可看到住宅物业毛利率提升。我们认为，当前公司的蝶城储备以及市拓规模，足 以满足未来 2-3 年的蝶城投入转化，推动蝶城物业收入占比进一步增加，并带动住宅物业 毛利率的提升。

生态孵化取得战略成果。2022 年，公司社区空间居住消费服务受到外部环境压力， 但在战略上取得可喜的成果。例如，公司在 31 个蝶城试点装修业务，录得合同单量超过 5000 单，合同金额超过 2 亿元，对应单一蝶城约 160 单、合同额 645 万元，合同单价 4 万元。公司聚焦局装，工期较短且业主决策更为简单，因而单一蝶城合同单量可以保证公 司留住产业工人，从而提升工人和客户的满意度。我们预计，公司在 2023 年将根据房屋 楼龄和存量资源进一步扩大装修业务展业范围。同时，租售服务也正在蝶城内取得一定的 试点成果，发挥生态优势，在管项目市占率明显提升。相比于传统装修和租售企业，公司 不以门店为营销中心，而是以极低租金成本的经营方式将营销主要置于在管项目内，轻投 入但客户转化效率更高。

万物梁行，被低估的高成长板块。万物梁行不仅具有独特的内外资合办品牌优势，也采用以客户为中心、蝶城为补充的优势外拓机制。万物梁行充分发挥三空间大底盘的优势， 与客户业务发展布局相匹配，有效提升大客户粘性，陪伴客户成长。我们认为，以客户为 中心的企服业务也具备生态叠加的潜力。在高客户满意度的情形之下，团餐、能源、职能 BpaaS 等，都有可能成为企服业务的下一延伸点。短期而言，预计万物梁行依然在传统 PFM 业务上录得较规模成长，而多经业务则可能成为长期成长抬升动力。我们预计，公司 企服业务将录得较高增速，且远期可达不弱于住宅板块的规模。

持续投入的经营模型值得信任。过去 1 年，公司经营面临房地产周期和疫情调控等诸 多风险，非循环性业务受到较大干扰。我们判断，尽管部分负面因素可能依然对 2023 年 年上半年报表产生不利影响（例如 AIoT 对开发商端的销售业务、车位销售业务等仍受到 房地产市场影响），但在上半年结束之后该影响将基本结束。更重要的是，公司在蝶城改 造方面的投入，大量费用化虽然影响当期利润，却切实推动了公司业务浓度的提升，巩固 了公司长期的护城河。在满意度和当期业绩存在跷跷板，科技赋能和当期成本存在对应关 系的情况下，我们认为公司重视科技赋能和客户满意度是正确的。

上海临港：服务实体，领军产园

能否有效服务实体经济，是产业园区企业能否可持续发展的根本鉴别标准。园区企业 存在的根本目的是为了服务实体经济，底层价值在优化营商环境，发展路径通常体现为可 租赁不动产空间（即经营性资产）的积累和提质。由于存在不少志在圈地和住宅开发的“伪 园区公司”，园区行业在可持续发展方面的显著优势确实被市场低估。“伪园区公司”通常表现为过分看重住宅开发，过分进入不熟悉的区域，缺乏实质的片区运营能力。真正聚焦 优势区域的园区运营服务商和传统地产企业并不相同，拿地和融资只是其发展的通常路径， 并没有激烈的竞争和成本的抬升，伴随实体经济发展而发展是“真园区公司”的长远前景。 公司积极聚焦大上海五大新城，服务实体经济发展。公司是少见的既重视跨区域园区 运营，又强调聚焦最熟悉城市的园区开发企业。公司所布局的重点园区，紧跟上海五大新 城的产业规划布局，实体产业先行。2022 年，公司下属园区内企业固定资产投资同比上 升 50%，纳税总额同比上升 12%。公司克服阶段性外部困难因素，深耕不同产业服务需 求，形成了不同成熟梯度、围绕大上海实体经济发展需要的优质园区组合。

公司经营性业务不断发展，收入结构持续改善，规模增长有望重新适度提速。2022 年，公司租赁和其他经营服务类业务的毛利占比已经超过了 58%，2023 年一季度末，公 司出租物业规模达到 304 万平米，收入和利润结构已经较之五年前发生根本性变化。公司 不仅可以分享园区实体经济发展带来的空间付费意愿和能力持续提升的红利，还可以持续 在园区范围内获取新的建设用地资源，兴建产业载体和配套不动产。仅就 2023 年而言， 租金减免的结束预计也会显著改善公司盈利水平。我们认为，这种产园业务的成长是高度 可持续的，并不会像传统房地产开发企业那样面临激烈土地市场竞争。随着外部因素的变 化，我们预计 2023 年公司新增土储建面将达到 60 万平米，回到历史高点，这也有望推动 公司未来几年收入保持双位数的增长。 稳定杠杆率和持续上升的分红水平。和服务实体经济、逐渐优化公司营收结构相匹配 的，是公司的杠杆率保持稳定。公司 2022 年末净负债率为 37.4%。公司的股利支付率则 不断提升，到 2022 年达到 50%的水平。长期来看，我们认为随着投融管退的进一步打通， 公司能更大程度取得扩大园区规模、保证投资者分红收益、保证园区经营质量之间的平衡。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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